Рэй Далио, один из самых успешных инвесторов мира, исследовал за свою жизнь десятки финансовых «пузырей» XX века. Их общие черты и предпосылки возникновения послужили основой для шаблона типичного большого долгового кризиса и для разработки путей выхода из него. Во время кризиса 2008 года шаблон прошел проверку — принадлежащий Далио хедж-фонд Bridgewater успешно лавировал в экономическом шторме. А сегодня Рэй делится своими наработками со всем миром, чтобы уменьшить вероятность возникновения больших долговых кризисов и тяжелых рецессий. Как происходил в России кризис 1998 года, читайте в этом материале, подготовленном по книге «Большие долговые кризисы».
«Пузырь»
В 1996–2006 гг. Россия пережила переходный инфляционный делеверидж (делеверидж — процесс сокращения долгового бремени). Произошедший кризис является классическим примером того, как страна «отпускает» валюту под воздействием внешнего давления, что приводит к временной инфляции, однако в итоге позволяет руководству действовать более гибко в вопросе установления процентных ставок.
В отличие от многих других случаев, в России в докризисные годы не было масштабного «пузыря», однако она была связана с другими странами, хозяйствами и финансовыми рынками, которые находились в близком к «пузырю» состоянии. («Пузырь» — стадия долгового цикла, которая обычно сопровождается самоусиливающимся и неустойчивым ростом долга и цены активов, а также экономическим ростом).
К тому же Россия накопила большой долг, чему способствовал неустойчиво высокий приток капитала. Перед кризисом уровень долга достиг 112% ВВП. Большая его часть была номинирована в иностранной валюте (38% ВВП), из-за чего страна оказалась в большой зависимости от вывода иностранного капитала. Россия также стала в некоторой степени зависимой от постоянного внешнего финансирования. Ежегодный приток инвестиций в докризисные годы в среднем составлял 5% ВВП.
В итоге высокий уровень долга и зависимость России от внешнего финансирования в сочетании с ослаблением стран, с которыми она была связана, привели к ее неустойчивому экономическому положению.
Депрессия
Постепенно динамика цикла изменилась, в результате произошел резкий и самоусиливающийся экономический спад и кризис платежного баланса / валютный кризис, который продлился с 1997 по 1998 г. Из-за высоких расходов на обслуживание долга, которые в докризисные годы достигли 90% ВВП, Россия оказалась уязвимой перед шоком, проявившимся в виде остаточного влияния азиатского финансового кризиса 1997–1998 гг. и падения цен на нефть. Россия пострадала от сокращения внешнего финансирования (приток капитала снизился на 5% ВВП), приведшего к ужесточению денежно-кредитной политики (руководство подняло краткосрочные ставки более чем на 250%) и значительному падению курса валюты (реальный обменный курс обвалился на 72%), что совпало с самоусиливающимся падением ВВП (сократился на 10%) и фондового рынка (обрушился на 85%).
Помимо этого, слабость национальной валюты способствовала высокой и продолжающей расти инфляции, которая в период депрессии достигла 91% (высокого уровня в сравнении с похожими историческими ситуациями). Это закономерно, если принять во внимание тот факт, что на Россию пришлось около половины классических факторов риска оказаться в витках большой инфляционной спирали (причем наиболее крупным фактором риска была продолжительное время не поддающаяся контролю высокая инфляция). Финансовые институты страны также попали под значительное давление.
Тем временем центральный банк расходовал свои резервы на защиту валюты (использовав 55% от их объема), хотя со временем ему пришлось отказаться от этого курса. Даже несмотря на то, что Россия нуждалась в делеверидже, отношение государственного долга к ВВП увеличилось на 63% (58% в годовом исчислении) частично из-за падения курса валюты (что усилило бремя долга в иностранной валюте) и частично потому, что в качестве антикризисных мер правительству пришлось набрать больше долгов (максимум дефицита бюджета составил 5% ВВП).
Рефляция
Ключевым фактором того, как будет развиваться кризис платежного баланса / валютный кризис, является реакция руководства страны на неблагоприятное движение потоков капитала: допустит ли оно естественный ход ужесточения финансовых условий, чтобы пережить кризис (болезненная, однако необходимая для разрешения кризиса мера), или же станет печатать деньги, чтобы компенсировать их отток (что чревато инфляцией). Государство отказалось от привязки валюты, и относительно непродолжительного «безобразного» периода руководство позволило в достаточной степени ужесточить финансовые условия, чтобы сократить расходы на импорт (сальдо счета текущих операций увеличилось на 8% ВВП) и сделать национальную валюту более привлекательной.
Россия очень активно управляла своими финансовыми институтами и безнадежными долгами, использовав шесть из девяти классических рычагов воздействия на экономику. В частности, государство национализировало банки, предоставило ликвидность и напрямую скупило проблемные активы. Россия также провела структурные реформы, направленные на повышение гибкости рынка труда. В течение этого периода приспособления к изменившимся экономическим условиям отношение государственного долга к ВВП уменьшилось на 119% (15% в годовом исчислении). Сокращение государственного долга по отношению к доходам бюджета в основном произошло благодаря росту номинальных доходов.
Тем временем значительно потерявшая в цене национальная валюта (реальный обменный курс обвалился до —43% во время «красивого» периода) помогла стране вновь обрести конкурентоспособность. Около двух лет ушло на то, чтобы ВВП достиг предшествующего максимума, а цены на акции в долларовом исчислении восстановились в течение шести лет.
Из книги «Большие долговые кризисы».
